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地产欢宴暗香盈袖 沪铝弱势积重难返

【铝道】自 史上较严厉的调控 启动至今，中国房地产似乎正在完成从萧条向复苏的转变。国家统计局刚刚公布的6月数据显示，70个大中城市中，新建商品住宅价格环比上涨的城市数量较5月大幅攀升至25个，并近三个季度以来首次反超环比下降的城市数量（21个）。某地产机构的统计也显示，70个大中城市的新建商品住宅价格指数环比平均值亦在6月出现反弹，结束了连续8个月的下滑。与此同时，房产成交重现活跃，土地拍卖市场悄然升温，地产基金也在重燃投资热情。种种迹象表明，国内地产行业已渐成回暖之势。然而，在决策层继续坚持毫不动摇进行调控，再加之中国经济减速态势明朗，中央在稳增长与促改革之间政策博弈加剧的复杂背景下，此番回暖，会是又一场地产盛宴的开始，还是走向曲终人散前的末路狂欢？

一、商品房销售回升趋势明显，新开工或迎来触底反弹

在经历了2011年漫长的冬季过后，国内商品房销售在今年2月跌到了谷底，累计同比增速大幅降至-14.0%的低位。受此拖累，月商品房 超卖 面积出现负值，是自2009年2月之后商品房销售面积再度低于竣工面积， 超卖 面积达-3089.8万平方米，创下历史同期的新低。回顾历史，1998年在商品房销售逐渐代替福利分房之后，实际上一直到2005年之前，当年的商品房销售量始终落后于竣工面积，这6年的 超卖 面积保持负向。2005年开始，直到2011年（除2008年外），当年的商品房一直保持正向的 超卖 状态。然而历史累计的商品房 超卖 面积是一直到2009年7月开始，才由负转正。2011年年末，商品房历史累计 超卖 面积已在5.50亿平方米以上。今年年初，由于 超卖 面积再次出现负值，总的累计值较去年年底有所下滑；然而，5月开始，商品房销售已经完成了对竣工面积的反超，到6月，历史累计 超卖 面积已经上升到6.2亿平方米的记录高位。

商品房 超卖 面积重新转为正向，也意味着当期房屋的供需重新回到了供不应求的状态，从中我们看到了房地产趋于反弹的迹象。而从商品房销售与新开工的累计同比增速来看，历史上，二者存在销售对新开工大约半年的领先关系。自今年2月触底之后到6月，商品房销售累计同比始即：抽取润滑剂试样的泵；使磨损微粒磁化沉积的强磁铁；构成铁谱的透明底片终保持了稳步回升的趋势，6月已经从2月的-14.0%回到-10.0%。而新开工则依然保持了下行的态势，6月进一步滑落至-7.1%的年内新低。但是基于商品房销售对新开工的领先性，我们认为，在销售数据逐渐走出底部的刺激下，新开工在未来个月或也将迎来触底反弹。而这也意味着，与精密铸件新开工息息相关的房地产开发投资，可能也正酝酿着同比增速的止跌回升。事农用拖拉机实上，二季度全国多个大中城市住宅用地溢价率也有了明显走高，特别是北京和上海一线城市尤为显著，这或许能更直接地预示房地产开发投资的回暖已不远。

二、政策博弈加剧，房地产持续回暖还看供需

纵然近期的房地产已有曙光闪现，央行的频繁降息也刺激了相当规模的刚需入市，但是考虑到当前中国经济内生增长动力的不足，在缺乏改革的前提下，或引致中长期疲态的逐渐显现，那么房地产作为国民经济的一个重要组成，恐亦难逃池鱼之殃。然而如果改革成行，即使带来初期的阵痛，但对中国房地产的长治久安而言，仍是利大于弊。而短期内，房地产从严调控的基调依然丝毫不改，除了稳房价、保民生，决策层想要降低投资占比、力促结构转型的用意亦在其中。然而在经济持续低迷面前，在稳增长与促改革并行的复杂敏感时期，地产调控会否继续？此番回暖又将持续多久？

（一）中长期内：改革之声渐起，地产长痛不如短痛

伴随着经济的持续放缓，短期来看，增长与改革之间 远水难救近火 的矛盾似乎日益凸显，决策层也正面临着空前复杂的政策抉择。然而，我们依循此前三十年中国经济高速发展的轨迹，自1978年改革开放至今，几乎每一个十年都是依托在某项改革的基础上。较近的一次是2000年中国进入WTO，然而时至今日，WTO的红利已逐渐释放，与此同时，农村劳动力转移空间缩小，房地产泡沫对实体经济的挤压日益显著，这都使得中国经济重新回到启动又一轮改革的关键时刻。正如某位经济学家所说，经济长期增长的主要源泉在于生产效率的提高，而改革正是驱动效率提高的主要动力。如果我们的政府想要看到中国经济在未来长周期内继续保持高速增长，那么改革势在必行。

而对于房地产，鉴于此前过热的投资性需求，极大地推高了地价与房价，国民消费被挤压，实体经济亦正经历着从高峰跌落低谷的低迷期。如今这种依靠投资驱动经济的增长模式几乎已经走到尽头，未来伴随着中国经济又一轮改革的到来，房地产的革新或也将纳入议事日程。例如，对土地制度的改革，建立起土地自由交易市场，打破政府垄断，在保障一定量耕地面积的基础上增加土地供应，利用市场机制达到平抑地价的目的。而土地供应增加、地价稳定，则会促使刚需和投资性需求，产生对房屋供应放大的预期，并进而抑制房价的上涨。

彼时，房地产的暴利时代或许早已一去不返，地产行业回归到一种自由市场化的常态，兼具消费品和投资品属性的房屋，亦如同现在的大宗商品，宏观、供需双双影响价格，价格围绕价值上下波动。然而，对土地制度改革的设想，目前来看仍带有超越当下现实的理想色彩，这中间会涉及到中央、地方政府、银行、房产商、农民、刚需、投资性需求等多方利益的权衡，以及国家GDP、政府政绩、财政收入、城镇化、房价、消费、就业、教育等多个并行又交错的目标集。改革确实任重而道远，但是不改革，中国经济中长期的下行趋势又恐难避免，届时房地产也不排除步美日后尘，遭遇地产泡沫破裂之后的大崩盘，而这更是未来决策层不想看到的。

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（二）短期内：调控力度不减，但恐难敌供需预期

纵然政府中长期的改革仍是未知数，但短期内的地产调控确是持续不断。今年7月，伴随着房地产和土地市场回暖迹象的频现，首先由国土资源部、住房城乡建设部联合下发《关于进一步严格房地产用地管理巩固房地产市场调控成果的紧急通知》，要求坚持房地产市场调控不放松，密切配合做好各项工作，不断巩固调控成果，坚决防止房价反弹。此后短短几日又曝出消息称，国务院决定从7月下旬开始，派出8个督查组，6、N(牛顿)、kg(千克)、Ib(磅)3种计测单位可供选择、相互换算对16个省(市)贯彻落实国务院房地产市场调控政策措施情况开展专项督查。督查内容重点涉及住房限购措施执行情况，差别化住房信贷政策执行情况，住房用地供应和管理情况，税收政策执行和征管情况等。

近期针对房地产连续的重拳出击，似乎让我们看到了中央在稳增长与促改革上的些许倾向，然而面对中国经济的当下困局，一向重短期绩效多过长远发展的地方政府们，能否将这样严苛的调控进行下去，还要打个问号。事实上，在目前地方财政与土地收入紧密关联的预算体制下，地方政府存在放松调控的动机亦可理解。但是我们认为，不管短期内调控继不继续，供需失衡预期下的房地产已难掩反弹之势。如果放弃调控，短时内房价上扬，恐慌性买盘进入，房地产自然重获新生。而即便调控继续，我们从国务院较新的专项督查举措来看，限购限贷依然放在首要的位置，但是这 双限 只是抑制了当期部分的投资性需求，并没有从根本上改变未来土地供应受限的格局。因此，市场在未来土地供不应求的前提下，对房价上涨的预期也没有得到改变， 买涨不买跌 的大众心理便会重新推高房地产的成交与价格。较新数据显示，截至7月25日，7月全国主要城市的商品房签约再创新高，合计总签约套数达到了21.28万套，环比上涨6.9%，全月成交量有望达到2拉花铆钉8万套，预计再创2011年调控以来新高。

地产回暖的根本原因，在于供需失衡。一方面是当前土地供应的本质性稀缺，受到政府垄断的限制，特别是在地产调控时期，存在人为压低土地供应的行为。国土资源部关于今年全国住房用地供应的计划显示，2012年住房用地计划供应17.26万公顷，相较去年的计划量同比下降了20.8%。而从近三年土地实际供应量来看，用户终端盒2010年同比增速高达64.1%，2011年仅增8.4%，今年的实际供应规模恐进一步走低。而另一方面则是在中国庞大人口规模下的刚需与投资性需求。决定房地产投资性需求的很大一个影响因素在于市场对未来供应的预期，我们已经知道目前的调控无助于改变供应的情况（反而会降低短期供应），进而导致房价上涨的预期升温，重新吸引更多的投资性需求进入。

至于刚需，则更多地由婚龄人口、收入、教育资源等多方面的因素决定，其中包含了首次置业购房（如婚房）和部分改善性自住需求（学区房等）。从经济学意义上讲，刚需本是指对价格缺乏弹性，即对价格波动反应不敏感的那部分需求，换言之，不论商品价格跌或涨，刚需都保持稳定，经济学理论中经常会以生活必需品如柴米油盐做比方。然而在近几年房价飙升，房屋更像是奢侈品的当下，其价格弹性已经被放大，并且有了有别于传统需求理论的新的演绎。当房价下跌时，房屋作为奢侈品的特性得到充分体现，刚需购房者就会大批涌入（今年上半年的房产市场即如此）。而房价上涨，此时对刚需来说，房屋更多地表现为必需品（例如婚房、学区房）的特性，在对未来房价持续上涨的预期下，这部分需求亦不降反增。

当然，支撑刚需的背后，是前面长达数十年劳动力人口红利积累的结果，而人口红利并不是一个较久性的增长因素，相反，正在趋于消褪。从日本和美国的历史经验来看，人口结构的转变对房地产需求的影响不容小觑，这或许也意味着中国房地产供需结构的转变，将在一个长周期内到来。然而，短期内，我们对于刚需仍保持相当一段时间的乐观，再加之投资性需求对房屋保值增值预期的持续，在未来至少年房地产供不应求的格局恐难轻易改变，短期的回暖趋势将得以继续。

三、相关大宗商品影响几何？

房地产作为国民经济的重要命脉，涉及建筑、金融、制造等多产业链条，伴随着地产的反弹，相关大宗商品又会有怎样的影响？我们以铝为例，反映了商品房销售与铝材产量之间的一种对应关系，两者的累计同比增速在趋势上表现出了较强的相关性。从较近月的数据来看，今年月商品房销售面积同比增速为-12.4%，较前4个月（-13.4%）缩小了1个百分点；到6月，商品房销售同比增速已回升到-10.0%，继续环比缩小2.4个百分点。与此同时，5、6月的铝材累计同比增速逐月上升。基于上文我们对房地产回暖的判断，后期铝材产量亦将大概率保持回升态势。

这对已经持续大半年疲态的国内铝消费而言，是一个利好。不过，这并不意味着对电解铝供需格局的彻底扭转，因目前的供应规模依然庞大。来自国家统计局的数据显示，6月电解铝产量创下历史新高；CRU的报告亦称，今年上半年中国原铝产销分别同比增长13.5%和10.1%，去年则分别为3.5%和11.6%，产量增长在提速，但消费增速则呈现小幅下滑。今年上半年供需平衡也表现为过剩36.5万吨，而去年同期短缺21.6万吨。此外，6月中下旬至今，多地补贴电价的举措已经使得广西、河南等地铝厂陆续复产；同时，未来个月，我们可能还会看到来自新疆地区更多的产能投放（到8月底新疆年化产能或将接近160万吨，而年初仅有60余万吨）。因此，即便下半年房地产对铝材消费的提振作用明显，电解铝整体的供需格局依然存在变数，更大的可能或许是对当前过剩的温和缩减。

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